黄山旅游：变化正起，期待龙头价值回归
核心观点
· 优质资源不可替代，景区龙头地位稳固：公司旅游资源禀赋优异，自然风光+历史文化遗产丰富，作为山地景区公司中市值最高，龙头地位稳固。
· 管理优良，内外兼修，质地扎实。公司高管从业经历丰富，且今年3月以来章德辉总兼任公司董事长、总裁及集团管理层后，有望进一步助推公司开展市场化运作，内外兼修。1）对内：黄山首推市场化高管考核制度，将高管考核指标细化，激励力度更大，有利于更好调动中高层积极性。尽管员工薪酬有所提升，但公司同步增强了对整体费用控制的力度，费用率逐年走低明显，18年前三季度扣非净利率达28%，创历史新高；2）对外：公司提出“走下山、走出去”的战略及“一山一水一村一窟”的具体布局，打破山岳型景区成长瓶颈。随着宏村、太平湖、花山谜窟等项目的陆续实质性推进，中长期来看，有望以黄山景区336万客流为核心抓手，盘活黄山市5000万人次客流的更大市场，协同效应有望为各个项目带来更大收益。
· 短期变化：Q3起黄山景区客流已现改善迹象。受市场环境等影响，公司上半年客流增长承压。7-10月黄山风景区单月接待人次分别为30.7/44.1/32.8/45.8万人，分别同比增长2.10%/7.56%/16.21%/19.55%，客流较上半年显著提振，边际改善明显，值得重视。
· 中长期看：杭黄高铁通车渐近，有望带动公司再上台阶。根据既有景区经验，高铁的客流增量效应显著，而客流是旅游景区的生命线，由于成本费用的相对固化，客流增量对业绩带动弹性大。随着杭黄高铁开通渐近，我们从运力角度出发，特别定量测算了其对黄山的客流以及公司业绩的影响：从结果来看，我们预计高铁开通后，首年年化有望为黄山旅游人次带来15%客流增量（以18年为基数，下同），并带动公司7.4%的收入增长（考虑门票降价）和20.4%的业绩增长（扣除投资收益），有望带动公司客流及业绩再上台阶。
投资建议及盈利预测
维持买入评级，目标价12.76元。公司作为我国传统景区龙头，优质旅游资源不可替代、且管理优良、质地扎实。目前降价等利空出尽、公司估值已处于历史大底，Q3起客流边际回暖已在发生，中期高铁通车渐近带来新成长空间，值得重点关注！我们预计18-20年eps 0.66/0.62/0.70元，根据可比公司平均估值，给予公司18年22倍PE估值（扣除四季度增厚的投资收益，仍以原18年eps预测0.58元进行估值），目标价12.76元。
风险提示
· 天气灾害造成的旅游受限。
· 杭黄高铁开通时间不及预期。
· 外延项目推进不及预期
正文
一
优质资源不可替代，景区龙头地位稳固
1.旅游资源禀赋优异，自然风光+历史文化遗产丰富
黄山雄踞于安徽南部黄山市境内，山境南北长约40千米，东西宽约30千米，总面积约1200平方公里，是我国第一个集世界文化与自然双重遗产、世界地质公园桂冠于一身的世界级风景名胜区，是中华十大名山之一.亿万年的地质演变和数千年的历史积淀造就了以“五绝”(奇松、怪石、云海、温泉、冬雪)为代表的自然风光和以“五胜”(遗存、书画、文学、传说、名人)为代表的人文景观,丰富的旅游资源享誉海内外，是中华壮丽山河和灿烂文化的杰出代表。
2.山地景区公司中市值最高，“黄山模式”龙头地位稳固
A股市场上，山地景观形成的上市公司共有五家，分别为黄山旅游、长白山、峨眉山、张家界、九华山。从营收规模来看，2017年黄山旅游实现营收17.8亿元，远超其他上市同行体量。从市值来看，目前黄山旅游的市值为79亿元，均到了其他4家公司市值的两倍以上。公司是当之无愧的山地景区上市公司龙头企业，龙头地位稳固。
黄山旅游作为以黄山风景区为基础,以园林业务（收入占比12.2%，下同）、索道业务（25.7%）、旅游服务（20.8%）、酒店业务（32.9%）及房地产业务（8.4%）为核心业务板块的上市公司。成立以来,因产业形态丰富，产业链完整，被誉为中国“第一只完整意义的旅游概念股”。作为旅游景区第一个在资本市场融资的做法，一度成为国内其他风景区学习的样本，公司创造了中国旅游的“黄山模式”。
近年来公司经营范围逐步扩大，增大风景区外的辐射及影响。在园林开发、索道业务、餐饮服务等业务上均有景区外的布局试水。如景区业务上，积极开发黄山周边的花山谜窟景区；索道业务上，托管了江西的灵山风景区索道，积极寻求突破。
二
管理优良、内外兼修、质地扎实
1.高管从业经历丰富，助推公司开展市场化运作，内外兼修
2016年1月19日，黄山旅游发布公告，聘任章德辉为公司新任总裁；2018年3月21日，黄山风景区召开领导干部大会，大会决定提名黄山旅游集团有限公司党委副书记、黄山旅游股份公司党委书记、总裁章德辉先生任集团董事、副主席，黄山旅游发展股份有限公司董事长。
章总经验丰富，助推公司各项改革及市场化运作持续深化。章总具备经济和金融专业背景，在就职公司总裁之前，历任黄山市徽文化产业投资有限公司总经理，黄山市旅游局副局长，黄山市旅游委员会副主任，黄山市黟县县委常委、副县长，；兼具政府及企业背景，对旅游企业的市场化经营经验丰富。
今年3月以来章总兼任公司董事长、总裁及集团管理层，我们认为将有利于公司战略的后续推进：一方面，章总在集团任职，有利于加强集团与股份公司的沟通及支持协作，特别是东黄山项目前期以集团为主体，有望起到更好的推进作用。另一方面，其同时出任公司董事长及总裁，将有望进一步提升公司决策效率和执行力，推动“走下山、走出去”及“旅游+”等战略更快的落实见效，值得期待。
2.对内：上市景区中首推市场化员工考核激励，带来更强发展动力
新任管理层梳理改善了公司的考核与激励政策，上市景区中黄山首推市场化高管考核，核心经营指标达标后高管和员工均可分享到超额收益，进一步增强了公司市场化激励力度，有利于激活公司活力，带来更强发展动力。
2017年4月公司公布《高级管理人员年度绩效考核办法》，将高管考核指标细分为标准绩效指标、致胜利润指标和基准指标。
（1）其中标准绩效指标包含公司的营业收入、净利润、净资产收益率、国有资产保值增值率和高管分管业务指标，根据标准绩效指标来确定标准绩效奖金。这有利于激励高管努力完成业绩目标，从而增强公司业绩增长的稳定性和确定性。
（2）致胜利润指标的主要目的是分配超额利润，根据考核办法，由公司董事会根据超额完成计划净利润的一定比例计提，计提比例上限为20%。其中，超额利润奖总额的40%发放给高管，剩余60%发放给总部员工。
举例来说，如果2017年公司的目标利润增速为10%，那么2017年公司的超额利润为2675万元（=41406万元-35210万元*1.1），按照20%的计提比例，高管将得到214万元（=2675万元*20%*40%）的超额收益奖励，占到2016年公司高管薪酬的67%，可见超额利润分配激励的力度很大。
高管考核机制的推出，公司市场化激励的力度显著增强，有利于调动高级管理人员的积极性，激活公司活力，提高公司业绩增长的稳定性和成长性，促进效益增长。
3.对内：体制改革作用显现，费用管控提质增效
尽管16年以来员工薪酬待遇有明显提升，但公司费用管控成效显著，盈利能力持续提升。2016年开始，工资薪酬的提升对奖励激励方面加大了反馈，员工的待遇与其业绩挂钩，大幅度提升了员工积极性；在工资薪酬上升的同时，公司整体费用率却呈现稳中有降的趋势。费用率的缩减反映了公司管理的改善及效率的提升，16年-18年前三季度公司扣非归母净利率均达到19%以上，较前几年相比盈利能力持续提升。
4.对外：外延拓展战略清晰，步伐坚实，大黄山空间广阔
鉴于自然景区的接待瓶颈及成长天花板，公司积极寻求更大突破，提出了“走下山、走出去”的战略及“一山一水一村一窟”的具体布局，以黄山为核心，积极寻求“太平湖项目”、“宏村项目”和“花山迷窟休闲度假项目”等外延项目机会。
目前几大项目稳步推进中：太平湖项目已签署合作协议，标的公司已取得景区经营权；宏村项目围绕股权、对价等问题与中坤集团进行多次商谈；花山谜窟项目景区总体策划全面完成，施工前期工作全面启动。
4.1宏村、太平湖景区独具特色，与黄山差异化明显
宏村与太平湖为除黄山外，黄山周边所能打造的最强IP组合，且与黄山的存量资源差异化明显，有望带来较强的协同效应。
宏村位于“桃花源里人家”——安徽省黄山西南麓，历史悠久，环境优美，是古黟桃花源里一座奇特的牛形古村落。整个村落面积19.17公顷，现存明清时期古建筑138幢。宏村始建于南宋绍兴年间（公元1131年），至今已有870多年的历史。人工水系贯穿全村，民居和自然景观融为一体，被誉为“中国画里的乡村”。2000年被评为世界文化遗产。宏村目前旅游氛围较为成熟，且仍处在快速上升期，2017年宏村接待中外游客224万人次、同比增长18.1%，门票收入1.21亿元，增长15.2%，旅行总收入达到了55亿元。
太平湖，地处黄山市黄山区西北部，介于黄山、九华山之间，素来享有“东方日内瓦”、“水中黄山”之美誉。黄山区太平湖还是皖南旅游区“一湖担两山”的中心位置，距黄山北大门、九华山南大门、桃花潭景区、查济景区均不到30公里，距周边的世界文化遗产西递宏村、道教胜地齐云山、历史古城歙县等精品景区不到100公里。太平湖湖畔曾发现距今7500万年的白恶纪恐龙蛋化石和新石器时代的众家山遗址，湖底“蕴藏”着千年古城“广阳城”、“三里秦淮”龙门街等一大批文物古迹。
4.2黄山与宏村及太平湖合作框架确定，未来协同效应值得期待
2018年6月27日，公司与黄山市黄山区国有资产管理委员会签订了《产权交易合同》，公司以11200万元受让黄山太平湖文化旅游有限公司56%的股权；2016年11月25日，黄山旅游和京黟公司签署的“宏村项目”合作框架协议，就京黟公司运营或拥有的宏村景区、南屏景区、奇墅中坤国际大酒店、中城山庄和宏村阿菊等项目开展合作。加之花山谜窟休闲度假项目的策划规划的启动实施，黄山旅游的“一山、一水、一村、一窟”的战略布局，正在快速展开。
宏村项目作为世界文化遗产、徽州古村落的代表，是徽文化的世界级旅游名片。这一合作，有助于推进优质旅游资源整合、旅游产品升级、旅游品牌提升及核心竞争力强化，并对推动黄山市“全域旅游示范区”建设、落实“皖南国际文化旅游示范区”发展战略，具有重要意义。太平湖风景区作为黄山市内稀缺的湖泊型旅游目的地，自然人文资源丰富、区位优势突出，年接待游客超100万人次，目前正在积极升5A级景区。合作框架协议的签订，将进一步增强双方旅游资源之间的协同联动效应，符合公司战略发展需要，对于加快黄山市全域旅游示范区建设、落实“两山一湖” 和“皖南国际文化旅游示范区”发展战略、推进黄山旅游转型升级具有重要意义。
合作协议的签署也揭示了黄山旅游作为区域旅游资源的证券化平台的意图，未来不排除继续并购黄山地区乃至安徽优质资源的可能性。短期来看，宏村等成熟景区已具备5000-6000万左右的盈利规模，且人次一直保持较快增长，有望直接为公司带来业绩贡献。未来，宏村、南屏将继续丰富古镇游、旅游演艺等经营模式；太平湖拥有上佳的湖面和岛屿资源，将完善公司在体育旅游和休闲度假等布局，公司正式由传统的山岳观光型景区公司，大步转型集“名山+湖景+古镇+演艺”等多种形态于一体的观光休闲度假类旅游综合生态，未来借资本力量助推产业发展的试水将越走越宽，资源价值和潜在成长空间仍广阔。
中长期来看，这两项合作是典型的宏村、太平湖休闲性资源与黄山的现有资源形成优势互补，未来有望形成更大协同效应。2016年黄山市旅游人次为5540万，黄山景区旅游人次在336万左右，山上山下景区之间仍有较大的导流空间，渗透率仍可待提升，黄山与宏村、太平湖的景区协同有望给黄山本身带来更多客源；同理黄山景区游客的向外导流，亦将为宏村等带来更大的发展机会。
三
短期变化：18年Q3起客流边际改善，客流回暖值得重视
18年上半年黄山客流增长承压。受天气、市场竞争和促销减少等因素影响，黄山客流量增长承压，18年上半年黄山景区累计接待游客148.14万人次/-9.94%，客流量的下滑拉低了公司整体的营收水平（18年上半年公司实现营业收入6.82亿元/- 6.01%）。
降价利空出尽、Q3起客流逐渐回暖。从月度数据看，18年7-10月，黄山风景区单月接待人次分别为30.7/44.1/32.8/45.8万人，分别同比增长2.10%/7.56%/16.21%/19.55%，客流较上半年显著提振且增速持续提升，边际改善明显。从黄金周数据看，在去年高基数的基础上，黄山依然实现了客流的继续提升（18.96万人/+5.04%）。客流的回暖有望抵消Q4起的门票降价不利影响，作为中国成熟景区的代表，黄山的价值依然不可替代，
人次是景区生命线，客流回暖值得重视，有望带动业绩的放大增长。梳理景区公司的收入环节可以发现，无论是提升客单或者提高重游，其根本的立足点都在于游客人次。景区业务的主要成本及费用项为开发费、折旧摊销、人员工资等，均相对刚性，与景区游客增长的相关性并不明显，景区人次的快速提升往往带来净利润的放大增长，杠杆效应明显，客流的回暖值得重视！
四
中期看点：高铁通车渐近，有望带动公司再上台阶
客流量是旅游景区的生命线，而从历史经验来看，以高铁为代表的交通改善，能够为景区贡献明显的客流增量，驱动景区业绩的增长。在本章我们详细测算了杭黄高铁开通对黄山旅游人次以及公司业绩的影响。从结果来看，我们预计2019年高铁效应将为黄山旅游人次带来51.1万的增量，对应2018年客流量增速达到15%，并带动公司10.6%的收入增长和20.3%的业绩增长。
1.高铁效应带动景区客流量显著提升
高铁飞速发展，带动区域性旅游人次快速增长。过去八年，中国高铁在政策支持下快速发展，截至2016年底，高铁客运量达到12.2亿人次，年复合增长率达到了89.5%，占铁路客运总量的43.4%。我们梳理了五条重要高铁及相关受益城市（杭州、厦门、西安、三亚、海口）的旅游人次情况，可以看出高铁的快速发展激活了沿线城市的旅游业，带动区域性旅游人次的快速增长，各沿线城市的知名景区成为高铁带动效应的最直接受益者。
以衡山、雁荡山等山地景区为例，高铁亦带来旅游人次的提高：
（1）武广高铁2009年12月9日试运行成功，于26日正式运营，经停衡阳站，广州至衡阳方向高铁用时最短时间为1小时59分，武汉至衡阳方向高铁用时最短时间为2小时7分，均缩短为原铁路运输时间的一半以上，衡阳成为连接武广两地的中间点，衡山自此正式接入高铁网络，实现了游客的快速增长。通车前前往衡山旅游人次年均增速5.7%，通车后增速提高至13.4%。
（2）杭福深高铁于2009年9月开通，并设置雁荡山站，从上海到雁荡山站约4个小时，从宁波到雁荡山约1个小时，从厦门到雁荡山约4个小时。高铁大幅缩减了经济发达的游客客源地区到雁荡山景区的时间，同时也为雁荡山景区带来持续的客流增长，从2010年开始，雁荡山景区游客接待量增速保持在15%以上。可见高铁效应能够带动景区旅游人次长期稳定增长。
2.高铁带来的客流增量对业绩带动弹性大
高铁开通带来的旅游人次增长对业绩的提升弹性大。前文已提到，由于成本费用的相对刚性，人次增长对业绩的提升弹性大，我们以峨眉山及梵净山为例。
2014年峨眉山高铁-成绵乐城际铁路的开通，2014年峨眉山景区旅游接待人数为287万人，同比增长3.65%。同期，公司净利润增长66.36%。
14年梵净山也受益高铁开通带来景区净利润增长。2014年贵广高铁开通，15年长沙到贵州高铁开通，梵净山均有所受益。15年梵净山旅游人数达到51.4万人次，同比增长19.39%，景区净利润达到3304万，同比增长64.71%。人次提升对业绩释放的弹性较为明显。
3.杭黄高铁通车渐近，有望为黄山带来更大客流增量
杭黄高铁将直接连接杭州和黄山，有望在19年上半年通车。杭黄高铁线路东起浙江省杭州市萧山区，向西经杭州市富阳区、桐庐县、建德市、淳安县，越皖浙交界的天目山山脉进入安徽省，经宣城市所辖绩溪县和黄山市所辖歙县、徽州区至黄山市。以杭州为中转，向北经沪杭高铁、京沪高铁、杭宁高铁将直接连通黄山与消费能力较强的江浙沪主要城市：上海到达黄山将只需要两个半小时，南京到达黄山只需要三个小时，杭州直达黄山将只需要一个小时；向南经杭福深客运专线将直接连通黄山与宁波、温州等浙江主要城市。杭黄高铁开通后将大幅度缩短华东城市到黄山短途旅游的通行时间。杭黄高铁有望在19年初开通，通车时间渐近。
杭黄高铁开通后，我们保守预计将为黄山景区带来15%的客流量增速。我们以高铁的实际运载能力及到地转化率为假设路径，预测高铁开通后的客流增量：我们假设开通后杭州至黄山每天单向车次为4次，按照标准动车组的额定座位数556个/车次计算，每年杭黄高铁的额定人次将达到811760人（在上座率的假设上，我们参照同在长三角区域的雁荡山景区。雁荡山高铁站位于杭福深高铁线上，截止到2018年8月17日，上海直达雁荡山站共有7个车次，按照前一天车票余额来看，这7个车次的上座率达到了100%，这其中忽略了换乘因素，因此实际的上座率会大于100%。我们认为，高铁开设的第一年，运营线路还处在起步阶段，假设上座率为70%），由此计算杭黄高铁将为黄山带来56.8万的客流增量。结合90%左右的游客转化率（雁荡山高铁开通后游客转化率约为90%），预计2019年高铁效应将为黄山旅游人次带来51.1万的增量，对应2018年预计客流量增速达到15%。
上座率和每日单向车次是对高铁客流量影响最大的两个变量，如果这两个变量进一步提升，那么黄山景区旅游人次的增速提升空间更大，确定性更强。通过敏感性分析测算，如果每日单向车次数提高到上海至雁荡山的水平，那么2019年旅游人次增速将较基础假设提高11.4个百分点，同样的，如果上座率从基础假设的70%，逐渐逼近雁荡山景区的100%，那么旅游人次增速也将提高6.5个百分点，增速提升的空间仍很大。
从杭黄高铁的区位来看，其既是沪浙与中西部地区联系的辅助通路，也是皖南、浙西地区融入长三角的重要交通基础设施，更是长三角城际铁路网的延伸，随着线路运营逐渐成熟，每日单向车次数有望大概率逐渐增加；而且从景区的禀赋、名气和配套设施的完善程度来看，黄山景区比雁荡山景区更有吸引力，杭黄高铁的上座率有望大概率超过上海至雁荡山高铁的上座率。因此杭黄高铁开通后，上座率和每日单向车次数较基础假设提升的可能性更大，旅游人次增速提升的确定性更强。
4.高铁效应助推公司客流增长，打开公司业绩向上空间
高铁建成为充分挖掘长三角旅游需求提供了必要条件，也为公司业绩增长打开向上空间。目前，长三角地区是我国人均GDP和消费能力最强的区域之一，处于消费升级的节点。旅游需求旺盛、消费能力强的江浙沪地区游客只占到黄山国内游客量的24.34%，比例仍有很大的提升空间。杭黄高铁的开通将带动黄山地区真正发挥江浙沪“后花园”的区位优势，也将进一步推动长三角地区的旅游经济的紧密联动，彼此之间的合作运营及资源整合也将进一步加强。可以说杭黄高铁为充分挖掘长三角旅游需求提供了必要条件，多样化旅游产品的推出，将会为黄山景区带来可观的收入，也为公司业绩增长打开向上空间。
高铁效应有望提高公司未来的收入和利润增速，旅游人次的增量对业绩提升的作用更强，打开公司业绩再成长空间。杭黄高铁的落成将带动黄山景区的旅游人次的增长，从而驱动公司收入规模的提高，对业绩拉动的效果更加明显。我们通过旅游人次对收入增速和利润增速的敏感性分析，可以更加直观的看到，高铁效应将提高公司整体盈利能力，为业绩打开再成长空间。
四
盈利预测与投资建议
维持买入评级，目标价12.76元。根据可比公司的平均估值，我们给予公司2018年22X的PE估值（扣除四季度增厚的投资收益），对应目标价12.76元，维持买入评级。公司作为我国传统景区的绝对龙头，优质旅游资源不可替代、龙头地位稳固，且管理优良、质地扎实，公司仍具备较高的价值。目前降价等利空出尽、公司估值已处于历史大底，Q3起客流边际回暖已在发生，中期高铁通车渐近带来新成长空间，值得重点关注！
五
风险提示
1.天气灾害、传染病流行造成的旅游受限。黄山旅游旺季集中于二、三季度，不利的天气条件、传染病的流行等极端情况的出现将影响黄山游客数量。
2.杭黄高铁开通时间不及预期。杭黄高铁的开通将大幅缩短上海、苏州、无锡、宁波等江浙地区游客到黄山的通行时间，若开通晚于预期将影响景区游客数量的增长。
3.外延项目推进不及预期。东黄山、宏村、太平湖等项目推进不及预期，影响公司规模扩张进程。
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